守不住币值，就守不住汇率

汇率是买卖行为定出来的，不是吵出来的

2010年前后，人民币该不该升值吵翻了天：诺贝尔奖得主、一百多位美国议员、连美国总统都出来放话。周其仁却提了一个让所有人都愣住的问题--你们既然主张人民币升值，为什么不直接拿美元来买人民币？汇率不过是多少人民币换一美元的市场之价，跟白菜价、铅笔价没什么两样。你在菜市场从没见过谁为白菜该涨该跌写论文吵架的，卖菜的只要对自己的出价有信心就够了。他拿自己举例：2010年1月去达沃斯，坐的是德国汉莎航空，他心里当然是人民币升值派，可没有别的公司可选，只好屈从对方的票价--那一刻他分明成了人民币贬值派。

成都远郊的农民比他本事大：他们也是人民币升值派，却足不出村，就能在小卖店买到只有城市售价五分之一的可口可乐，靠的不是吵架，是别的竞争者逼得可口可乐不敢多要一分钱。所以市场是一套靠行为定价的游戏：买家跟买家争、卖家跟卖家争，升值派能不能赢，取决于卖家那边的竞争是不是压过了买家。那人民币汇率究竟卡在哪？他一路查下去，追到上海外滩中山北一路15号--中国外汇交易中心，那座曾经的华俄道胜银行旧址。

市场其实就是一套靠行为定价的游戏。天下买家大同小异，差不多个个都是自己持有货币的天生升值派。卖家也大同小异，都是顾客手持货币的贬值派。问题是，市场里的升值贬值不需要吵，大家出价就是了。 -- 原文,第1章

这里是个会员制的银行间市场，1994年汇改把双轨制合并成统一竞价市场。真正特别的地方是：主管这个市场的央行，同时又是市场里最大的买家，用基础货币把进入中国的绝大部分外汇都买走了，成了国家外汇储备。他追问：央行哪来的购买力？答案是发行货币、动用准备金、发央票--全是负债。而央行负债区别于财政和企业负债的关键，是它在一个相当宽的限度内根本无须归还。这就是他称之为『央行负债幻觉』的东西：人民币汇率看起来是买卖行为的结果，实际上成了央行大手负债买汇的结果。

这一章要说的就一句话：先别急着争升值贬值，先搞清那个每天早上9点15分公布的中间价，到底是怎么来的。1994年前，人民币换美元走两条轨：计划轨按5元多的官方牌价结汇，市场轨在外汇调剂中心出价，调剂价能到8元、9元甚至10元。到1993年第一次汇改前夜，全部外汇的80%已经来自市场轨，并轨之后才有了这个统一竞价的交易中心。

货币是被两个圈炼出来的，央行被动发钞是源头

1994年，全国人大通过《中国人民银行法》，规定人民银行不得对政府财政透支--这是用立法堵死了主动超发货币的通道，周其仁说将来人民币若有国际地位，一定有人回头到这部法律里找立足之本。但始料不及的是，主动超发之门关上后，又开出一个被动超发的口子：从汇率形成机制里流出的天量货币。每年新增的外汇储备，全是央行用基础货币买进来的。1997到2005年人民币对美元汇率是8.26，意味着每进来1美元，央行就吐出8.26元的高能货币给商业银行，再乘上四五倍的周转速度，能放出去约40元贷款。

他算了一笔触目惊心的账：2000年后外汇储备年度新增从几百亿美元飙到两三千亿，2009年危机之年还新增4500亿美元。这些外汇对应的商品已经出口了，可工人工资、老板利润、政府税收、银行利息全变成了留在国内的人民币购买力--一笔在国内找不到商品可买的『纯购买力』。买国内商品不行，商品已经出国；买国外商品也不值，因为在低估的汇率下，把外汇卖给央行更合算。那怎么办？

货币不是自然现象而是社会经济现象，也就是人造出来的现象。具体到这些年把央行忙得团团转的流动性，原本就是央行自己为大手购汇而付出去的。 -- 原文,第2章

只能去追国内的房子、股票、猪肉、绿豆、普洱茶，物价就这么被顶起来了。更狠的是第二层：商业银行放贷会『创造货币』，而中国特色的货币创造，来自政府供地融资。周其仁2004年跟卢锋去常州看铁本事件，在看守所和戴国芳谈了四小时，才真正理解『土地财政』的宏观分量--政府征地成本极低，却能在市场上套现成资本金，再抵押给银行撬动数倍信贷，等于在货币之外又发了一种『土币』。

于是中国货币运动有了两个圈：第一圈是央行购汇被动发钞，第二圈是政府供地融资放大信贷。两圈叠加，M2从2002年的18.3万亿涨到2010年的72.6万亿，八年几乎翻了两番。这一章的结论是：货币不是天上掉下来的黄河水，它是制度约束下人的行为的结果。他还注意到一个反常现象：发达国家的货币指数（M2与GDP之比）一般过了100%就掉头向下，呈倒U型，可中国的货币指数1993年过100%后继续上冲，2005年过162%，一路扶摇直上没有回头的意思。

通胀只有一种：钱多了，别再拿结构当托词

通胀一起来，各种『分类学』就热闹了：输入型、成本推动型、结构性、甚至滞胀。周其仁一个一个拆。先说输入型：教材讲国外商品涨价传导进本国，可这个传导要一个前提--两国用同一种货币。金本位没了之后，甲国油价涨一倍，只要乙国货币对甲国货币也升一倍，名义价格就纹丝不动，哪来的输入？把本国的不作为说成外来压力不可抗拒，是逃避。再说成本推动：弗里德曼早问过，某一项商品涨价凭什么推高物价总水平？

口袋只有10块钱，买糖多花几元，买糕就只能少花几元--样样涨价还样样都买得起，除非你控制了印钞机。所谓成本，不过是被需求顶起来的：订单多到做不过来才多招工，工人才涨薪。至于滞胀，他直言『滞』与『胀』本不同源，拿滞胀吓人，主要功用是叫停货币紧缩。最滑稽的是『结构性通胀』，他顶了一句：牙痛就是牙痛，不要满口好牙只有一个出问题，就编个结构性牙痛安慰自己。那通胀到底是什么？

牙痛就是牙痛，不要以为满口好牙，只有一个出了问题，就编一个结构性牙痛的说法来安慰自己。 -- 原文,第3章

就一句：流通中的货币比生产增加得更快。他还补了一个关键观察：货币推高物价，从来不是平推。货币进入市场像蜂蜜，带黏性，先在某些地方鼓出一个包，再慢慢摊平--这就是为什么房价、股价、猪肉价、绿豆价轮番暴涨。高价背后总有钱的影子，而钱是经由借贷进入各人口袋的，所以借贷权的分布决定了哪里鼓包。治理呢？他讲了半个世纪前陈云的『伊拉克蜜枣』：1962年货币流通量130亿，社会只需要70亿，陈云的办法不是冻结物价，而是放开几种高价商品敞开卖，一斤伊拉克蜜枣卖5块钱（那时职工月薪的十分之一），一下收回60亿，物价就稳了。

妙处在于国营商店收回来的钱一分不能再花出去，通过财政『截留』了货币。今天虽回不到那个法子，但道理相通：管价限购只是把涨价从一个商品撵到另一个商品，真正的出路是釜底抽薪收货币，同时『水多了加面』，把不在市场的资源拉进来消化货币。他点破伊拉克蜜枣的真正秘诀：政府高价销售的几十亿所得，自己一分钱也不能再花出去，国营商店要上缴，财政又要同时减支，这才通过财政通道完成了一次货币截留。

货币制度重于货币政策，守不住币值就守不住汇率

周其仁把话说得很白：央行的职责本该只有一个，守住人民币的币值稳定。可现在又加了一项--用基础货币维持汇率稳定。这两件事能同时做到吗？逻辑上能，只要人民币和美元的币值各自都稳定，汇率自然稳定。问题恰恰是美元币值极不稳定：拿黄金衡量，1944年每盎司35美元，眼下过了1500美元，美元早不是『美金』了。这时候硬要守人民币对美元的汇率稳定，结果只能是牺牲人民币的币值稳定，让人民币跟着美元一起走贬--美元是国际货币，走贬的后果由全球分担；人民币是国别货币，贬值的倒霉的只是本国持币人。

所以他的主张是『大刀阔斧改汇率』，但改的不是汇率水平，而是形成机制：央行退出购汇，改由财政用真金白银来买外汇。道理很简单--只要有人拿出等量的人民币把进入中国的美元买下，汇率水平可以不变，但代价的性质完全不同。财政的钱受预算硬约束，多买外汇就得少干别的，利害计算就逼出来了；而央行的基础货币看似成本低廉，实则是向全体持币人征收的隐形『通胀税』，负债不受人大审议，越用越上瘾。

守不住币值稳定，休想守住汇率的固定。 -- 原文,第4章

他给了三条财政筹资通道：预算拨付、国企利润入基金、发行『稳定人民币汇率债』。他还追问了一个更根本的问题：人民币以何为锚？回看美元之锚的历史：先是黄金（1792年铸币法案），再是布雷顿森林体系下对黄金平价的承诺（1944年），最后是沃尔克那样可遇不可求的负责任的央行行长（1979年后）。这三步一步比一步不牢靠。沃尔克用货币供应量目标这个政治花招绕开升息阻力，把联邦基金利率顶到19%，才勒住通胀野马，可这样的『行长之锚』终究系于个人。

所以他的结论斩钉截铁：除非美元有可靠之锚，否则人民币不能以美元为锚。全书的点题就在这一章--十数万字的评论几乎没谈货币政策松紧，因为货币政策浅了无须探查、深了无从探查，真正值得探查的，是货币制度：谁在发钞、以何为锚、发钞受什么约束。沃尔克发现，如果坚持加息就会在美联储内部变成少数派，于是他转而直接制定货币供应量目标，让市场去决定利率，既绕开了政治阻力，又勒住了通胀。

货币似蜜，最后还是水：币值稳定是第一要务

第五部分『录以备考』是历年访谈和旧文的合集，像是把前四部分的结论又用问答体重讲一遍，也给整本书画了句号。周其仁讲了个判断通胀的办法，说中文的『通胀』比英文的inflation还准确，因为它直指通货本身的膨胀--货币供应量大大超过经济增长。他举例：2009年广义货币同比增27.7%，同期名义GDP只增8.7%，多出来的力量总要在经济里出来。那为什么2009年CPI还那么平、通胀没立刻现形？

他给出全书画龙点睛的一笔--货币似蜜，最后还是水。过量货币不像水一样均匀流到每个地方，而是像蜂蜜，带黏性地先流到某些领域，先流向哪里，哪里的相对价格就升，一波一波地热闹。于是先看到房价涨、股价涨、古玩普洱涨，等到CPI都看得明明白白了，常常就晚了。他用季羡林先生的话做注脚：上世纪40年代末领到薪水第一件事就是跑步去买米，因为跑快跑慢米价不同。等到人人都在跑步买米，通胀早就从个别市场漫到了物价总水平。

货币似蜜，最后还是水。 -- 原文,第5章

所以他反复强调『货币无侥幸』『毫不含糊地反对通胀』，反对的正是那些说『有点通胀没什么』『宁要通胀不要通缩』的论调。他也提醒政策层最怕的组合：货币偏松，价格偏紧--好比一口锅已经烧得很热，却既不下决心撤火，反而锅下加柴、锅上压盖，结局不是烧糊就是炸锅。至于根治，他回到那个一以贯之的立场：保持人民币币值稳定是对内对外的第一件大事，它关乎国内资源配置的效率、收入分配的公正，还有人民币长远的国际地位。

央行目标太多，哪个也招呼不好，还是守住《人民银行法》那句『货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长』。整本书落在这里，收束成一句话：先管住币值，汇率和物价才有根。这个比喻来自哈耶克，他把过量货币比作带黏性的液体，会在某处鼓起一个包再慢慢变平；与之相对的弗里德曼的货币似水说，则强调货币均匀流开、最终推高物价总水平。两说合起来，就是货币似蜜，最后还是水。

周其仁还讲陈云当年带薛暮桥到上海，只用两招就治住了恶性通胀：一是严控货币投放，二是加大商品供应。街上的东西一多，囤积保值的心理就逆转，通胀连同通胀预期一起被杀下马来。从此，货币不能超经济发行，成了管理人民币的第一准则。