宏观研究最大的价值在指导大类资产配置，利率是中国的轴心变量

我国经济最核心的周期是地产政策周期

需求侧这一章回答的是总需求从哪里看。作者先摆出三驾马车 Y=C+I+G+(EX-IM)，再逐一拆开自己的观测口径。消费这一块，他指出支出法 GDP 里的消费和社会消费品零售总额不是一个东西：前者含服务消费、虚拟消费和建房材料，后者以企业为统计对象，还受限额以上企业门槛限制（批发年主营 2000 万、零售 500 万、住宿餐饮 200 万）。2014 年二季度消费对 GDP 贡献率 54.4% 首次超过投资，2016 年个别季度甚至到 70% 以上，消费的权重已经不可逆地抬升。但消费里藏着一个容易被忽略的政策变量：汽车。小排量乘用车购置税优惠在 2009 和 2016 年降到 5%、2010 和 2017 年回到 7.5%，直接造成汽车消费的周期性起伏，2009 年汽车对消费的贡献率达到 48%、2016 年 39%。消费升级部分，作者用美国当时间机器：美国人均可支配收入占人均 GDP 的比重从 1944 年的 75.5% 升到 2016 年的 86.2%，消费升级从 1940 年代启动，经历耐用品加服务到耐用品两个阶段，到 2016 年都没有趋稳。北京的经验是 2000 年前后启动、2007 年后加速；而绝大多数三四五线城市的人均 GDP 只相当于北京 2001 到 2007 年的水平、人均可支配收入相当于 2007 到 2010 年，也就是说消费升级的门槛刚刚跨过。支撑这个判断的旁证是电影票房：2012 到 2016 年三线城市票房占比从 12.2% 升到 14.17%、四线从 18% 升到 26.33%，2017 年全国票房破 550 亿。投资这块，作者强调固定资产投资和固定资本形成口径不同，前者含土地购置费、不含 500 万以下零星投资；基建、地产、制造业各有跟踪方法，而制造业里高技术制造业占制造业投资的比重从 2014 年的 10.6% 一路升到 2017 年的 13.5%，2018 年一季度达到 17.8%。进出口部分，作者提示一带一路正在把中国的贸易从红海带到蓝海：2013 到 2017 年与沿线国家进出口累计 33.2 万亿元、年均增长 4%，2018 年一季度 1.86 万亿元、增长 12.9%、占比 27.5%。全章最重的判断落在第四节：1998 年房地产市场化改革以来，我国经济核心的周期就是地产政策周期，链条是经济不景气就放松地产，销售、投资以及建材家具家电等地产后周期消费（滞后商品房销售约一年）一起上行，经济转好；经济持续向好后房价上升，为保民生和防金融风险收紧地产，销售投资下行，经济见底。作者还厘清了一个数据陷阱：2002 到 2017 年 7 月地产投资与施工面积相关性 0.885、新开工 0.729、竣工只有 0.404，而 2015 到 2017 年 7 月分别降到 0.423、0.397、0.249，意味着用面积数据推投资越来越不可靠。第五节补上就业维度：调查失业率按常住人口和 ILO 标准调查、登记失业率按本地非农户籍主动登记，前者更具国际可比性，但存在毕业季和农民工流动的季节性，必须同比看；2018 年调查失业率首次写进政府工作报告目标（5.5% 以内），而 2000 年后只有 2009 年摸到过 5.48%，说明这个目标留足了波动空间。

我国核心的周期是地产政策周期，当经济不景气时，放松地产政策，地产销售、投资，以及建材、家具、家电等地产后周期消费也会上升、经济就开始转好。 — 原文,第1章·约1-61页

我们认为汇率和房地产的跷跷板关系是在货币环境宽松情况下在短期内的一种货币表象，不是因果关系，长期内房地产价格的走势和汇率关系不大。 — 原文,第1章·约1-61页

供给侧改革是先破后立，用要素边际改善托住潜在增速

供给侧这一章的总纲是一个生产函数：Y 等于 A 乘 F(L,K,T)。产出由三样东西决定，全要素生产率 A、要素投入（劳动力 L、资本 K、土地 T）、以及组织方式 F。由此推出提高产出的三条路：推动技术进步、增加要素投入、改善组织方式，而供给侧改革走的是第三条加第一条，作者称之为要素的边际改善。在 A 这一项上他有一个反直觉的判断：全要素生产率的大幅提升和科技周期，往往不是靠商业资本与科技的短周期结合，关键还是国家资本的长周期科技投入，航空航天和军工这类长周期领域更容易触发科技周期。L 这一项上，人口抚养比 2011 年降到 34.4% 的历史最低点，人口红利见顶，补劳动力的办法是城镇化，2016 年 10 月国务院发布《推动 1 亿非户籍人口在城市落户方案》正是在这个逻辑上。资本 K 上，三去一降一补里更强调去产能、补短板、降成本。两个专题里，去杠杆是最实的。作者按债务比 GDP 口径算，2015 年底我国实体经济整体杠杆率 263.62%，2008 到 2015 年升了 105 个百分点；拆开看，政府部门 57.37%（接近 60% 的警戒线）、居民 39.95%、非金融企业 166.3%（2015 年三季度全球最高）。更关键的是加杠杆的时段：政府是 2008 年后加的，居民是 2008 年后七年加了 22 个百分点（住房抵押贷款驱动），非金融企业是 2011 年后五年加了 42 个百分点，说明经济下行本身会推高杠杆。他特别提醒高杠杆下会出费雪的债务通缩：金融部门主动去杠杆导致信贷收紧，实体被动去杠杆，两者互相反馈加深通缩。所以去杠杆阶段需要相对宽松的货币环境，加息反而抬高财务费用、推升杠杆率。企业去杠杆的两个抓手是债转股和恢复股票市场融资功能，把债务融资转成权益融资。作者在这里划了一条界线：本次去杠杆与传统凯恩斯主义有本质不同，一是中国尚未发生危机，二是着眼长远的经济健康化。居民杠杆则与房地产深度捆绑，监管重点落在抑制其过快增长。第二个专题是去产能与环保限产。作者把环保抬到关键手段的位置：通过引导价格上涨、利润修复、行业出清，同时解决银行（坏账减少）、国企（盈利降杠杆）、政府（环保税成为地方税种）三方问题，还真正改善了环境，为改革创造时间和空间。2017 年去产能的手法也从一季度地方政府主导的行政化关停，转到年中第三、四批环保督察的市场化法制化出清。第四章收在由破到立上：截至 2017 年底去杠杆、去库存、去产能都取得阶段性成效，2017 年底习近平总书记会见清华大学国际顾问团时着重强调提高全要素生产率，供给侧改革在 2018 年进入由破到立的转型元年。落地的两条线是发展新经济与科技创新，以及人、土地、资本在城乡间加速流转，其中农村土地三权分置和承包期再延 30 年至 2057 年是制度支撑。

环保是“供给侧结构性改革”的关键手段之一。通过引导价格上涨、利润修复、行业出清，解决银行（坏账减少）、国企（盈利降杠杆）、政府（环保税成为地方税种）的问题，而且还真正改善了环境，为改革创造了时间和空间。 — 原文,第2章·约62-74页

但是本次供给侧改革对杠杆的去化，与传统凯恩斯主义有本质的不同。一是中国尚未发生危机，二是中国涉及长远的经济健康化问题。 — 原文,第2章·约62-74页

猪肉与原油的周期是否叠加，决定中国通胀的高度

物价这一章先给出通胀分析的四因素框架：货币环境的存量流动性、经济周期所处位置、能源价格（油价电价等成本端冲击）、食品价格（重点看猪肉、鲜菜、鲜果）。CPI 八大类商品里，作者测算猪肉权重约 2.9%、鲜菜 2.6%、鲜果 1.5%，其中猪肉周期性最强，对整体 CPI 影响最显著。回顾 2000 年以来，我国经历过三轮比较完整的 CPI 上行与回落周期：第一轮 2003 年中期到 2005 年一季度，CPI 从正 0.3% 上行到 2004 年 8 月的正 5.2%，2005 年 1 月回落到正 1.9%；第二轮 2006 年一季度到 2009 年初，从正 0.9% 上行到 2008 年 2 月的正 8.8%，2009 年 2 月跌回负 1.6%；第三轮 2009 年 11 月到 2012 年下半年，从正 0.5% 上行到 2011 年 7 月的正 6.7%，2012 年 10 月回到正 1.6%。央行对 CPI 的目标值是正 3%，2002 年以后只有这三轮曾经较长时间站在目标值以上。从成本拉动的角度，作者给出一句总结性判断：CPI 每一轮快速上行，都对应着油价或猪肉价格的上行周期，或两者兼而有之；当原油和猪肉的上行周期叠加时，CPI 会面临较强通胀压力，2008 年和 2011 年的高通胀情景都是这样。猪价的部分，作者把传导链条讲得很细：供给下降、价格上涨、养殖户补栏、出栏供给增加、价格下降、减少补栏、供给再降，这个时滞循环构成约三年以上的猪周期。2015 年后的第三轮猪周期波动收窄、振幅下降。油价的部分更复杂，作者把它拆成金融因素和非金融因素，金融因素主要看美元指数强弱和金融机构的炒作，非金融因素分供给（OPEC 限产、页岩油复产）和需求，而最大的不确定性在地缘政治，第四次中东战争、第五次中东战争、海湾战争、巴以冲突、伊朗核问题都曾是油价上涨的重要触发点。他还专门讲了基准定价：中国主要参考中东 Dubai 或 Oman，而不是 WTI 或 Brent。油价对通胀的传导主要走 PPI：作者观察发现油价同比略微领先 PPI 同比，领先两个月时两者相关系数最高，因此油价是国内 CPI 的最大风险因素。最后一节解释了一个反常现象：2016 到 2017 年供给侧去产能把 PPI 推得很高，但 CPI 平稳，为什么？因为总需求只是显出韧性、并没有显著复苏，属于供给收缩型背离，这种情况下 PPI 大涨而 CPI 涨幅有限。作者还提示，从大国博弈视角看，高油价对美国有利、对中国不利，因为中国原油对外依存度 2016 年已 66%、2017 年接近 70%，高油价很容易变成输入型通胀，进而压制货币政策空间。

从成本拉动的角度看，回顾三轮完整的通胀周期，CPI每一轮快速上行，都对应着油价或猪肉价格的上行周期，或两者兼而有之。 — 原文,第3章·约75-100页

油价同比涨幅略微领先PPI同比增速，两者的正相关性较高；我们的观察结果显示，油价同比领先PPI两个月时，两者的相关系数最高。 — 原文,第3章·约75-100页

2017 年利率走出倒 U 形，右侧拐点在 2018 年 3 月出现

货币政策是作者自认全书最大的亮点之一。他先讲制度：我国的货币政策有双重决策机制，央行就年度货币供应量、利率、汇率等重要事项做决定后要报国务院批准执行，政策实施的决策权在国务院；同时是典型的多目标制，最终目标包括经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，加上隐性的金融稳定，作者概括为四加一，转轨期还有发展金融市场和金融改革开放两个目标。他把稳健的货币政策细分成四种状态：稳健略宽松、稳健略紧缩、稳健中性、稳健灵活适度，判断依据是最终目标的排序怎么切换。对 2017 年初的加息，他的判断很干脆：这次政策利率调整说明利率调整的拐点已至，未来只需判断加息快慢，不必等官定利率上调，货币紧缩方向完全可以确认。市场之所以误判，是因为四个低估：低估了利率市场化的进程、低估了防风险抑泡沫的决心、低估了中国经济的韧性、低估了国际收支平衡这个目标的重要性。整章的核心是利率倒 U 形的四个时点。2017 年中确认左侧拐点：7 月银监会副主席王兆星称风险防控有积极进展、央行旗下《金融时报》同日称同业和表外收缩去杠杆见效（6 月底国有大行同业理财环比负 30.43%、股份行负 57.63%、城商行负 46.09%、农商行负 73.74%），叠加 7 月 11 日 OMO 完全对冲到期、7 月 13 日 MLF 投放 3600 亿，以及全国金融工作会议强调服务实体和监管协调，他判断利率进入高位震荡、不会轻易上行。他还做了历史类比：2013 年下半年查非标、2017 年 4 月开始查同业和委外，两轮监管收紧的路径相似，而 2014 年上半年经济下行后利率出现了向下的右侧拐点。2017 年 11 月，10 年国债收益率一度破 4.0%，他给出右侧拐点的四大判断信号：一是经济基本面回落，二是央行定向降准，三是 PSL 放量，四是银监会 2017 年中工作座谈会提及的监管政策落地；窗口期指向 2018 年一季度和二季度。他还留了一句很关键的推论：一旦接近 GDP 增长目标值 6.5%，稳增长很可能成为货币政策最重要的目标，货币无法持续紧缩、利率无法继续上行，最终重回宽松。2018 年 3 月他宣布四大信号已兑现：经济基本面预期回落（十九大和中央经济工作会议淡化 GDP 目标、地方下调目标，叠加中美贸易冲突压制净出口预期，即便一季度 GDP 仍强也视作兑现）、定向降准落地（2018 年 1 月 25 日普惠金融定向降准释放流动性 4500 亿元）、PSL 放量（2018 年 2 月对三家政策银行净增 1510 亿元、2 月末余额 29106 亿元），第四个监管信号因制定权移交央行和贸易战冲击风险偏好而变得模糊、不再作为判断依据。第三节把中美央行资产负债表摆在一起对比：美联储靠四轮 QE 扩张约 3.5 万亿美元，其中 2.2 万亿以超额准备金沉淀（占 63%），持有证券里 MBS 占比从 2009 年 1 月的 1.11% 升到 2017 年 7 月的 41.7%、国债从 94.1% 降到 58.1%；而我国央行 2017 年 6 月资产 34.5 万亿元，扩张主要靠 2014 年前的外汇占款和之后的再贷款、MLF、PSL，外汇占款 215153.03 亿元、储备货币 303771.57 亿元、储备货币占总负债约 88%，结构完全不同。他提醒市场不要把人民银行直接类比美联储，因为央行没有明确的利率定价方程。

所以此次政策利率的调整表明利率调整的拐点已至，未来只需判断加息快慢的问题，不必等待官定利率的上调，货币政策收紧是完全可以确认的方向。 — 原文,第4章·约101-132页

利率右侧拐点的窗口期可能在2018年的第一季度和第二季度，但需要根据以下四大信号综合判断利率倒U形的右侧拐点：（1）经济基本面回落；（2）央行采取定向降准；（3）抵押补充贷款（PSL）放量；（4）银监会2017年中工作座谈会提及的相关监管政策落地。 — 原文,第4章·约101-132页

金融去杠杆的战场在同业链条，节奏与经济形势相关

金融稳定这一章讲的是政策怎么落地、节奏怎么把握。作者先界定系统性金融风险：按《中国金融稳定报告（2008）》，指金融风险从一个机构传递到多家机构、从一个市场蔓延到多个市场，从而使整个金融体系变得脆弱的可能性，产生途径分内生的（机构风险累积、市场动荡、基础设施不完备）和外生的（宏观不稳定与突发事件）。我国的风险点他自己列了几个：房地产市场局部过热且杠杆高、理财产品和委外快速发展且债市杠杆高、非金融企业去杠杆对金融体系的冲击、地方政府隐性债务过高及财政金融化。这一章最有价值的是对为什么必须防风险抑泡沫的解释：在货币宽裕和资本管制下，过剩的流动性要么表现为资产价格泡沫、要么表现为通胀；主动抑泡沫和去杠杆，是为了让未来央行为应对通胀而加息时不被资产价格泡沫掣肘，这就是作者说的政策前瞻性。他举了两个反例，1990 年日本央行加息主动刺破房地产泡沫，换来失去的二十年；2007 年美联储加息，撞上国际金融危机。第二节是监管套利之辩。作者把套利定义为金融机构利用不同监管规则的差异、在不违法违规的前提下谋取利润，根源是分业监管与综合经营的矛盾，是创新、套利、再监管的循环。他特意从单一银行制讲起：我国城商行、农商行这类地方牌照机构实行单元制、不设分支行，而大行、股份行是全国牌照的总分行制，制度差异本身就制造了套利空间。利率市场化 2015 年 10 月取消存款利率上限基本完成后，银行的利差被压缩，只能去找新的利润来源，进一步加剧套利冲动，而理财产品的刚性兑付是规模膨胀的根本原因。作者还点了一个常被忽略的阻力：维护金融稳定伴随道德风险，金融机构笃定大而不能倒甚至小也不能倒，这是去杠杆难推的深层原因。第三节给出去杠杆的三条节奏原则：经济越好去杠杆越坚决、敏感时点（重大会议）前半个月到一个月会适当呵护市场、监管政策均匀出台避免大幅波动。第四节讲目标，切断过多的金融同业链条、引导资金脱虚向实，作者评价这是一条短期存在阵痛、但有利于经济长期发展的必经之路。第五节是最实的一节，讲同业存单。2016 年底银行业同业负债 32.2 万亿元、占总负债 214.8 万亿元的 15.0%，把 6.3 万亿同业存单纳进来是 17.9%，远低于三分之一，总体风险不大；但结构上城商行从 15.3% 跳到 25.6%，股份行最接近三分之一上限，风险集中在中小银行。2017 年 3 月底同业存单规模 7.4 万亿元，2017 年 1 到 2 月累计发行 2.9 万亿元、占债市发行 66%。他引 1984 年美国大陆伊利诺伊银行因过度依赖同业批发性资金而遭遇流动性危机做警示。最后两节讲 MPA 和资管新规：MPA 七大方面 16 项指标、按 A、B、C 三档奖惩，资本和杠杆、定价行为具一票否决性质；2017 年一季度表外理财正式纳入 MPA 广义信贷考核；资管新规在 2018 年 4 月发布，核心是打破刚兑、禁止资金池运作、只允许一层委外与禁止多层嵌套、强化久期管理，过渡期从市场预期的 2019 年延长到 2020 年底。

所以抑制资产价格泡沫和金融去杠杆是为了使未来央行为应对通胀而加息时不受金融资产价格泡沫的掣肘，体现了国家及货币当局的前瞻性。 — 原文,第5章·约133-155页

金融去杠杆的目标是切断过多的金融同业链条，鼓励资金进入实体经济，这是一条短期存在阵痛，但有利于经济长期发展的必经之路。 — 原文,第5章·约133-155页

地方债是地方财力主来源，也是金融八大风险之一

财政政策这一章搭的是一个完整的分析框架，从预算、赤字、税收一路讲到政府债。第一块是财政预算的四本账：一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算，四本账相对独立、以一般公共预算为核心并相互衔接。第二块讲财政赤字的算法，这里作者专门纠了一个常见错误：财政赤字不是一般公共预算收入减支出的简单相减，还要考虑使用预算稳定调节基金、从政府性基金预算和国有资本经营预算调入资金、动用结转结余资金。他引财政部答记者问的原话确认这一点。第三块是税收体系，我国的税收以增值税和企业所得税为两大支柱，增值税 2017 年约占税收收入 40%、是最大税种，中央地方五五分成，进口环节增值税全归中央；截至 2018 年 5 月国内增值税占比超 32%、企业所得税 22%，两者合计超 55%。营改增 2016 年 5 月全面推开后，实施 60 多年的营业税退出历史，累计减税超 2 万亿元。这一章里最有份量的实证是减增值税对利润增速的弹性测算：作者得出两条结论，一是增值税对企业利润的影响比所得税更大，二是所得税对所有盈利水平的企业是同质的，而增值税不同，越是利润率低的企业，增值税减免对它的正向影响越大、弹性越高。他算了 2018 年 5 月制造业增值税 17% 降 16%、交通运输等 11% 降 10% 的情形，预计全年减税 2400 亿元，在利润率 1%、5%、10% 的企业身上，减税后的利润增速分别约 4.30%、8.10% 等；相比之下所得税从 25% 降到 20% 只能提利润增速 5 个点，而增值税降 1 个点就可能提约 5 个点。他还提醒有个价内税的心理效应，采购方习惯关注含税总价而不是净价，所以降增值税后企业未必降价、仍然能拿到收益。个税改革部分，作者的态度比较冷静：免征额从 3500 提到 5000、加上专项附加扣除和四项劳动所得综合征税，若减税幅度 10% 则年减税约 1200 亿元、增加消费约 700 亿元，而社会消费品零售总额是 36.6 万亿元，占比只有 0.1%，所以单纯提高免征额和降低税率对经济和消费影响有限。第四块是政府债，作者用九个问题全面解析地方政府债：专项债和一般债的区别（无收益公益事业发一般债、靠一般公共预算偿还；有收益的发专项债、靠政府性基金或专项收入偿还）、地方政府债包含什么、存量债务置换是怎么回事、如何具体衡量债务风险、限额怎么来、发债钱不够怎么办、查违规举债查什么、如何开前门堵后门、以及作为基础资产地方政府债的风险收益。数据上，2013 年 6 月审计出政府负有偿还责任的债务 10.89 万亿元、担保责任 2.67 万亿元、可能救助 4.34 万亿元；2016 年总负债 27.32 万亿元、GDP 74.4 万亿元，负债率 36.72%（加隐性债务估算 42.1%），远低于 60% 的国际警戒线；2015 年地方政府债务率 89.2%，只有贵州超 100%，陕西、湖南、辽宁超 90%。作者强调地方债既是地方政府财力的主要来源，也是我国金融领域存在的八大风险之一，所以既要开好前门（PPP、产业基金、政府购买服务等规范渠道），也要堵住后门，其中一条实操判据是：凡以金融机构为支付对象定期付款的安排，就认定为违规举债。

财政赤字不是一般公共预算收入与一般公共预算支出简单相减得出的结果，还要考虑使用预算稳定调节基金、从政府性基金预算和国有资本经营预算调入资金、动用结转结余资金等因素。 — 原文,第6章·约156-180页

通过测算，可以得出两条重要结论：第一，增值税对企业利润的影响比所得税更大；第二，所得税对于所有盈利水平的企业都是同质的，但增值税不同，越是利润率水平低的企业，增值税对其的正向影响越大，弹性越高。 — 原文,第6章·约156-180页

美林时钟在中国失灵，因为利率是多目标制下的外生变量

这一章是全书灵魂，也是作者自认国内篇的收尾和目标所在。美林时钟是 2004 年美林证券用三十多年数据统计出来的资产配置模型，把经济周期分成复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段，用产出缺口和 CPI 来识别，四个阶段对应的优质资产分别是股票、大宗商品、货币资产、债券。传导逻辑很清楚：宽松货币刺激经济由衰退转复苏，股票弹性最大；高 GDP 推高 CPI，大宗商品与 CPI 正相关；为控通胀央行紧缩，先作用于 GDP 使经济陷入滞胀，货币资产收益抬升；紧缩把 CPI 拉回低位后央行转宽松，但总需求疲软，长端利率因处于曲线高点的成本优势成为优质资产。作者检验了 2011 年以后中国的大类资产配置，结论很直接：美林时钟的指导力非常弱、经常错，只有 28% 的正确率。为什么？2011 年以后中国一直在权衡缓释多种风险，地产泡沫（2011、2015）、地方债务（2013 至 2014）、影子银行（2012 至 2013）、金融同业（2016 至 2017）以及贯穿始终的实体下行风险，货币政策和金融监管政策考虑的经济和通胀以外的因素越来越多，只有两个输入变量的美林时钟解释能力就变得非常弱。反过来，美林时钟在美国为什么有效？因为美联储是双目标制，维持接近但不高于 2% 的通胀、以及在此基础上的最大充分就业，这决定了经济增长（产出缺口）和物价不只影响利率的长期走势，也通过货币政策及预期影响短期走势，于是存在一条从经济增长和物价水平，到货币政策及其预期，再到市场利率，最后到大类资产走势的传导渠道。而美林时钟划分阶段的依据正是经济增长和物价，相当于直接从增长和物价看到资产走势，所以基本有效。作者还补了佐证：从泰勒规则到伯南克规则、埃文斯规则、耶伦规则，美联储的利率决策可以被规则刻画，耶伦规则在 1990 到 2016 年很好地拟合了利率走势。中国的不同在哪？在利率的决定因素。央行不像美联储那样有明确的利率定价方程，而是一个多目标制的决策体系，最终目标可总结为经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡以及隐性的金融稳定，也就是四加一，转轨时期还有发展金融市场和金融改革开放两个目标，目标之多堪称全球之最。按丁伯根原则，政策工具的数量至少要等于目标变量数量，但央行实际可运用的工具不足（准备金率、利率、再贷款等），目标又多且可能互相矛盾，所以很难给出简洁的前瞻性指引。结果是，利率相对于经济增长和通胀产生了某种外生的性质，而利率在中国又是影响大类资产走势的轴心，短期影响往往更重要，这就导致美林时钟在中国的失灵。解决方案是以利率为轴，把美林时钟在四个维度上拓展：利率强上行、上行、下行、强下行。四态下时钟的变化各不相同。第一，利率强上行阶段，所有大类资产价格都在跌，现金为王在所有经济周期都适用，经常出现股债商三杀，典型特征是金融监管加强叠加货币政策边际收紧。第二，利率上行阶段，美林时钟变动不大，唯一变化是衰退期本应配债券，但利率上行直接冲击债券，反而货币资产成为最佳。第三，利率下行阶段，变动也不大，唯一变化是滞胀期本应配货币资产，但利率下行利好债券，债券替代货币。第四，利率强下行阶段，美林时钟显著变化，过热期股票超越大宗商品、滞胀期大宗商品优于货币资产。用这个模型回溯 2011 到 2017 年各季度，配置准确率提升到 72%，远高于直接应用美林时钟的 28%。作者特别澄清：这里说的利率强上行、上行、下行、强下行，不是指市场利率的绝对水平，而是货币政策收紧放松以及金融监管程度变化的趋势。判断货币政策松紧用四个指标：M2 同比增速的边际变化、央行资产负债表里的储备货币、存款准备金率、政策利率（7 天逆回购与 MLF 等中标利率）；判断金融监管程度用两个指标：银行机构对非银行金融机构的债权变动、以及剔除存款准备金率变动影响后的货币乘数变动。他还做了稳健性检验：把经济增长指标换成工业增加值或克强指数、把通胀换成 PPI，模型解释力仍然比简单美林时钟提升 20 到 30 个百分点。

利率在中国又是影响大类资产走势的“轴心”，短期的影响往往又更加重要，这样就导致了美林时钟在中国的失灵。 — 原文,第7章·约181-196页

我们以此模型对中国2011年至2017年各季度大类资产配置变化进行回溯，配置准确率提升至72%，远高于直接应用美林时钟的28%。 — 原文,第7章·约181-196页

其最终目标可总结为经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡以及隐性的金融稳定，也就是“4+1”的货币政策最终目标模式。 — 原文,第7章·约181-196页

美元周期决定国际资本流动，中国只能主动应对

国外篇的第一章讲美元周期。作者的基本判断是美元一家独大，而美元能维持住第一货币地位的根本不是美国基本面无懈可击，而是它能通过美国国债、外汇储备等途径源源不断地吸收全球资本流入。他也讲清了美元的内在矛盾，就是特里芬两难：要推广美元就必须承受长期逆差让美元外流，要维持美元地位又要控制发行量，两者不可兼得，布雷顿森林体系最终因此瓦解。用数据看，美国 1949 年黄金储备 21800 吨、占全球 70%，1971 年降到 9070 吨，降幅 58.5%。第二节是这一章的核心：美元周期决定国际资本流动。作者把美元指数划出三轮强周期，1975 到 1982 年、1995 到 2002 年、2011 年至今，每一轮都伴随美国经济强势复苏。第一轮美元升值从 1980 年启动、1985 年见顶、指数破 160，期间遇上 1982 年拉美债务危机，墨西哥外债占 GDP 从 1970 年代初约 20% 升到 1982 年的 62.6%；沃尔克把联邦基金利率从 1979 年的 11.2% 抬到 1982 年的约 20%，CRB 期货指数从 1980 年 12 月的 334.7 跌到 1982 年 9 月的 227.9，大宗商品价格暴跌直接压垮了高外债的新兴市场。第二轮 1995 到 2002 年、指数升近 40%，期间爆发 1997 年东南亚金融危机和 1998 年俄罗斯危机，而人民币当时反而小幅升值。俄罗斯的机理很清楚：1996 年对外开放，短期外资占比高、外汇储备增长慢、依赖能源出口、常年借新还旧，1998 年大笔债务到期叠加政局不安就崩了。作者用正反两组案例说明应对之道：1997 年马来西亚拒绝 IMF、1998 年实行资本管制加 1999 年撤资税，表现优于接受 IMF 紧缩方案的印尼；2001 年阿根廷未加管制，外汇储备从 219 亿美元掉到 9 亿美元，比索从一比一跌到一比三点七五，财富缩水超 70%。所以他的结论是，长期靠搞好经济基本面、完善金融与货币政策框架、推动本币国际化，短期在资本外流压力下靠强化资本管制、守住外汇储备。印度 2015 年的例子说明长期措施有效：经济稳定、10 年国债收益率没有显著上行，而巴西、俄罗斯显著上行。第三节讲人民币汇率与中美关系。作者提出一对自创概念：比好逻辑和比差逻辑。比好逻辑是中美对比中美国基本面预期更好的阶段，这时人民币贬值压力大、资本外流、央行要加强预期管理甚至守汇率，股债承压，典型是 2015 年底到 2016 年初；比差逻辑是美国没那么好、中国也没那么差的阶段，美元走弱、贬值压力减轻、汇率可以更自由浮动，股债表现较好，典型是 2016 年 2 月到 11 月美国大选前夕。判断汇率他说要看四个东西：美元指数、央行态度、中美利差、国际收支。政策应对上，2015 年 8 月 11 日汇改把中间价改为更多参考前一日收盘价，当天中间价下调近 2%、次日再降 1.6%，成交价两日跌 3.9%，本意是一次性贬值找均衡汇率，但外溢冲击之后还是回到守汇率；2015 年 12 月 11 日推出 CFETS 人民币汇率指数（美元权重 0.26、欧元 0.21、日元 0.15、港元 0.07），引导市场从盯双边美元转向看一篮子货币；2017 年 5 月又加入逆周期调节因子。他还复盘了 2016 年股债汇的联动三段：1 月创业板跌 26.6%、上证跌 24%，4 到 5 月 AA 企业债与国债利差扩 46 个基点和 26 个基点、10 年国债上行 11.3 个基点、创业板和上证跌 8.4% 和 6.7%，10 月后人民币趋势性贬值破 6.9、11 月底 10 年国债逼近 3%、上行 30 个基点，12 月债市调整带动股市回落。结论是无论处在哪个逻辑循环之中，政策都不能以不变应万变，需要分析当下所处的逻辑从而主动出击。第四节讲两个黑天鹅。第一是油价，作者推演：油价超预期上涨会推升输入型通胀，我国原油对外依存度 2017 年已近 70%，2007 年和 2010 到 2011 年都曾因通胀而加息、随后地产投资和房价显著下滑，而当前房价处于历史高位，连续加息可能刺破房地产泡沫，所以高油价是中国金融稳定的最大威胁；他还指出从大国博弈看高油价对美国有利、对中国不利，是美国的利器。第二是美股，2018 年初美债 10 年与 2 年期限利差已接近历史最低，而历史上三次趋平（1988 年 11 月到 1990 年 8 月、1997 年 12 月到 2001 年 3 月、2005 年 6 月到 2008 年 1 月）都先于 2000 年科技泡沫和 2008 年次贷危机。最后收在中美关系：合则两利、斗则两伤，未来是 W 形的曲折中前行，规避黑天鹅的关键在于有效管控分歧。

从全球资本流动的角度看，每次美元贬值都伴有资本涌入新兴市场，新兴市场进入景气周期；而每次美元升值都伴有资本从新兴市场流出，新兴市场进入萧条周期，并伴随着债务危机或金融危机爆发的破坏性打击。 — 原文,第8章·约197-245页

美元的地位在过去50年中受到了多轮挑战，但各国对其信心犹在，通过美国国债、外汇储备等形式变相为美国市场注入了长期投资，这是美元“第一货币”地位得以屹立不倒的根本。 — 原文,第8章·约197-245页

在由外汇传导至债券和股票的传导路径中，我们存在比好逻辑和比差逻辑，无论处在哪个逻辑循环之中，政策都不能以不变应万变，我们需要分析当下所处的逻辑从而主动出击。 — 原文,第8章·约197-245页

中国的利率环境更像发达国家，无风险利率对估值的负弹性全球最强

第九章是五个相对独立专题的合集，共用一套方法：拿发达国家、新兴经济体、东亚四小龙和中国的历史时期做可比样本，用跨国横向比较加历史阶段锚定中国的位置。第一个专题回答中国相当于发达国家的哪个阶段。2016 年中国人均 GDP 8123 美元，按即期汇率接近发达国家 70 年代末到 80 年代初，按购买力平价折算则相当于 80 年代初的美国。城市化率 2016 年 57.35%，对标 1851 年的英国、1930 年的美国、1955 年的日本、1980 年的韩国；作者统计 16 个经济体到达中国 2016 年城市化水平后的五年平均提升 3.52 个百分点，1970 年后的经济体平均提升 4.62，韩国 1980 年后五年提升 8.16，所以他认为未来五年城市化仍处高速发展阶段，而且城市化率达到 70% 到 75% 时才会放缓。老龄化的对比更能说明问题：2016 年中国 65 岁以上人口占比 10.8%，相当于 1977 年的美国（10.85%）、1985 年的日本（10.3%）、1970 年的意大利（10.8%），但速度更快，他测算 2050 年总抚养比将达 69.7%、老年抚养比 46.7%，分别是现在的 1.9 倍和 3.6 倍。重化工业方面，中国去产能所处的阶段对应发达国家 20 世纪 70 年代末，日本 1978 年的《特定产业安定临时措施法》和欧共体 1977 年的达维尼翁计划是历史参照。环境方面，中国的二氧化硫 2006 年达峰 2589 万吨（当时人均 GDP 2099 美元），美国 1974 年达峰 2804 万吨（人均 GDP 7242 美元），落后约 30 年；氮氧化物中国 2012 年达峰 2338 万吨、美国 1994 年 2534 万吨。2016 年人均 GDP 8123 美元恰在多数国家环境库兹涅茨曲线拐点的人均 GDP 8000 美元附近，而且二氧化硫和氮氧化物已经过峰，所以他判断环境库兹涅茨曲线的整体拐点很快就会到来。单位 GDP 能耗 2016 年是 0.61 吨标准煤，相当于高收入国家 80 年代、全球 1993 年、中等收入国家约 2000 年的水平。第二个专题是利率与估值，这一节的题眼是利率是估值的核心、估值又是投资的法门。作者发现中国的无风险利率对股票估值具有最显著的负向弹性：沪深 300 的利率估值弹性系数负 4.99（P 值 0.000），中小板负 9.25、创业板负 9.14、深市主板负 8.34，全部显著为负，而发达国家多数不显著。他的应用结论是我国利率对股票估值的负相关性最明显，所以无风险利率转向将成为股票市场风格转换最为确认的标志。他还给出股债转换的临界点：美国约在 10 年期国债收益率 2%、中国约在 3%，并据此判断我国利率环境更贴近发达国家。第三个专题问全球央行货币政策是否同步，结论是主要经济体趋势较同步、但短期可以背离、中长期趋于一致，同向的机制由美元周期与美国的外溢性主导。第四个专题讲汇率和股债的关系，作者用格兰杰因果检验得出两条单向传导：有效汇率到股票是单向的（中国样本里汇率不是股指的格兰杰因，P 值 0.017 显著；股指不是汇率的格兰杰因，P 值 0.389 不显著），债券到汇率也是单向的（收益差不是汇率的格兰杰因，P 值 0.004 显著；反向 P 值 0.602 不显著），反向都不成立。他还区分了传导的方向性：发达经济体是货币贬值利好股市（负相关），东亚新兴经济体是升值利好股市（正相关），中国处在这两者中间。第五个专题是大宗商品，标题就是结论：供需博弈定价格，美元博弈定趋势。短期价格由供需博弈决定，OPEC 限产、美国页岩油复产、中国去产能都是变量；中长期趋势由美元周期决定，因为国际大宗商品大多以美元计价，美元走强时大宗商品价格往往对应下行。格局上，2016 年 OPEC 占全球原油产量 42%、俄罗斯 13%、美国 12%，中国原油对外依存度 66%；中国煤炭产量 34.1 亿吨占全球 46%、消费 37.8 亿吨占 51%；澳大利亚（40.4%）和巴西（30.6%）主导铁矿石出口，中国粗钢产量占全球 50%；精炼铜中国产量占 36%、消费占 50%，精炼铝产量和消费都占 54%。也就是说中国是大宗商品最大的消费国，但定价权仍在美国手里。

利率是估值的核心，估值又是投资的法门。 — 原文,第9章·约246-369页

我国利率对股票估值的负相关性最明显，所以无风险利率转向将成为股票市场风格转换最为确认的标志。 — 原文,第9章·约246-369页

此外，由于国际大宗商品价格大多为美元计价，在美元走强时大宗商品价格往往对应下行，两者存在负相关关系。 — 原文,第9章·约246-369页